碧桂園對賭隱藏財務地雷
一紙股價對賭合約，在貫穿碧桂園控股有限公司（以下簡稱“碧桂園”）上市之后的5年中，令作為擁有碧桂園59.12%股權的大股東楊惠妍的身家已經縮水2/3，從9.05港元/股大瀉至3.26元，卻是碧桂園模式嬗變的真實寫照。
對賭之初，是碧桂園沖刺上市的高峰時期；然而，5年之期將至，碧桂園卻面臨著種種變數：成本優勢不復、高端產品轉型考驗資金能力。
在明年4月，對賭協議到期時，碧桂園股價比6.85港元的鎖定價每低1港元，碧桂園將賠償2.79億港元。還剩一年的時間里，楊惠妍的重任是如何在對賭期滿之前扭轉危局，或者是將對賭成本降至最低？
對賭風險可能放大
2007年4月20日，碧桂園赴港上市。然而，時隔不過1年，碧桂園宣布在新加坡發行可轉債融資，集資38.99億港元，可轉股價格約為每股9.05港元，票面利率2.5%，實際年利率6.2%。
認購債券的同時，碧桂園與美林國際還簽訂了現金結算股份掉期協議，其復雜和新穎程度，即使在香港市場也是極為罕見，在國內A股市場更是尚無先例。
根據可轉換債券內容，若最終股價高于初步價格，碧桂園向美林收取差額；若最終股價低于初步價格，則美林向碧桂園收取差額。
前摩根士丹利首席經濟學家謝國忠就碧桂園此番債券融資曾指出，碧桂園將為此付出高昂成本，加上人民幣升值因素，碧桂園的融資成本遠高于20%。其發行可轉換債券用于填補資金需求。令人咋舌的是，其中50%作為股份掉期抵押品資金，40%則用于償還現有債務資金，10%作為項目資金及一般公司用途。彼時，上市不過1年的碧桂園，其現金缺口，包括凈經營活動現金流入和凈投資活動現金流入在內，就已經高達93.81億元，其擴張之勢由此可見一斑。
這是碧桂園對賭協議的開端。5年之期，如今已進入倒計時。
根據可轉換債券內容，假設未來5年，碧桂園股價一直低于9.05港元/股，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元，債券持有人可以6.85港元/股套現，差價由碧桂園支付。
截至4月16日，碧桂園的收盤價為3.26港元。假設碧桂園的股價為3.26港元，債券持有人有權要求按比例終止“股權掉期”，也就是說按照初步換股價9.05港元轉換所持債券，并提出終止按比例對應的股份掉期，由于市場股價3.26港元低于6.85港元，碧桂園必須向股份掉期對方美林公司每股支付差額為3.59港元的現金。其中，“股份掉期協議”涉及的股份數額為2.79億港股，如果按照9.05港元/股換算，債券持有人應持有25.2億（即9.05×2.79億）港元的債券。如果全部以3.26港元/股換算，碧桂園大約損失將達到10.01億港元，即（6.85-3.26）×2.79億港元。如果碧桂園的股價被拉得更低，那么債券持有人美林公司將從“股份掉期”中獲得更大的收益，其協議標的為19.5億港元，即假設碧桂園股價跌至零時協議的極限賠付額。
事實上，碧桂園彼時對于到期股價的預期介于7-9.05港元，然而，截至4月16日，4年間其股價已經縮水近64%，這或許是碧桂園始料未及的。這也意味著，隨著外部市場價格的變化，尤其是在內房股陰霾下，碧桂園的風險可能放大。
負債率猛增至63%
碧桂園賭漲，美林賭跌。對賭之下，碧桂園的預期是5年之內快速擴張。然而，事與愿違，土地成本和融資成本的不斷攀升，亦不斷蠶食著碧桂園的利潤空間。
早在2007年，繼碧桂園披露其土地儲備達到4500萬平方米之后，碧桂園的圈地之說由此而來�！侗坦饒@高速發展之謎》中，指出其“批發大盤”的開發模式，在2007年5個月期間，40億元拿2300萬平方米的地，平均樓面地價174元/平方米；土地成本占平均售價的比例一直維持在7%-8%。
根據碧桂園2006年和2007年年報，不難看出，彼時碧桂園“農村包圍城市的模式”在廣東大本營獲得了巨大成功，收入分別增長了52.9%、124.3%。然而，2008年的宏觀調控，讓碧桂園深受影響，當年碧桂園的銷售收入下降11.6%，銷售面積下降17.8%，全年收入下跌11.4%，即使是2009年，碧桂園的收入與2007年相比仍有1%的差距，毛利率由44.7%下降為26.4%。
至今，碧桂園毛利率一直仍在低位徘徊：根據碧桂園2011年年報，其毛利率為34.5%。這與碧桂園昔日廉價拿地模式受挫不無關系。
根據中金公司2007年發布的一份研究報告，碧桂園自IPO以來平均拿地成本為218元/平方米，不到項目銷售價格的10%。至2008年業績發布會上，碧桂園原總裁崔健波更是表示，截至2008年底，集團權益土地儲備的平均成本僅230元/平方米。
然而截至2010年末，碧桂園總土地儲備4830萬平方米，半數位于廣東地區，其中一線城市僅進入廣州一地，土地儲備占總土地儲備的4%，二線城市進入沈陽、天津、長沙、武漢、重慶，占16%，其余80%的土地儲備均分布在三線城市，以廣東為主，拓展了安徽、內蒙、湖北等省的三、四線城市。在總銷售金額方面，廣東貢獻了總銷售金額的65%，廣東省外只貢獻了35%的銷售額；一線城市貢獻了9%，二線城市16%，三線城市75%。無論是土地儲備的面積還是銷售金額，三線城市的占比在70%-80%之間。
即使是以三線城市開發為主，碧桂園亦在漸漸失去其土地優勢。根據碧桂園2011年年報，其土地成本上升至556元/平方米，盡管仍在低位，但是僅在3年間就翻了一倍。
令人不解的是，碧桂園隨后更是首次進軍海外房地產市場。2011年12月23日，碧桂園發布公告稱，與馬來西亞知名地產商Mayland合作設立了合營公司，其中碧桂園控股權達51%以上，以開發馬來西亞的地產項目。
實際上，按照碧桂園“快速開發、快速銷售”的模式，碧桂園的財務壓力還在于年內計劃的開發面積以及開發帶來的成本。
統計其年報數據不難發現，自2007-2011年5年間，碧桂園已取得土地使用權證之建筑面積為3800萬、4439萬、2558萬、3200萬、3677萬平方米，在建建筑面積為988萬、1430萬、1389萬、1437萬、1624萬平方米。
從上述數據可以看出，每年，碧桂園的新增土地儲備量遠大于其在建面積。其債務壓力由此可見一斑。
根據碧桂園業績報告，截至2011年12月31日，其總借貸余額約290億元，其中銀行借款約139億元，債券約8.8億元，優先票據約142億元。絕大部分銀行借款均以碧桂園的土地使用權和物業作抵押或擔保。
一個尤其引人注目的數據是，2011年，碧桂園的負債比率驟然上漲為63.3%，而2010年同期僅為48.4%。從貸款期限看，銀行借款約64.7億元須于一年內償還，約70.1億元須于2-5年內償還，約4億元須于5年后償還。
轉型高端考驗資金能力
2011年，碧桂園全年共實現合同銷售金額約432億元，合同銷售建筑面積約687萬平方米，同比分別增長約31%及15%。但是，作為5年前，上市之際市值即超越萬科，成為市值最大的地產上市公司，如今碧桂園與銷售額已經過1000億元的萬科相比，早已無當年之勇。
盡管碧桂園總裁、執行董事莫斌于2012年第一季度發布會上強調，“碧桂園不會降價”，但是不可否認的是，在碧桂園超額完成430億元的銷售額背后，則是碧桂園“日光盤”式的降價。
但是，低位徘徊的毛利率，已經讓碧桂園沒有什么降價的空間。這使得其在廣東省外，還有惠州項目上的銷售乏力可見一斑。碧桂園不得不開始考慮走高端路線。隨著碧桂園推出高端物業“鉆石墅”，碧桂園的高端路線已漸明晰。碧桂園更是高調表示要充實高端產品線。
莫斌表示，之前，碧桂園一直走“大規模、低成本、高速度”的發展路線；后來，他將其改成“低成本、高速度、精品質”。在莫斌看來，一個房企，無論大到什么規模，都要求精品質，所以把“大規�！备某伞熬焚|”。
但這也意味著，楊國強翹首以盼的快速擴張、“把生意做到全中國每個城市、縣城、城鎮”的“沃爾瑪速度”將難以實現。對比碧桂園以往承接工程式的開發模式，高端轉型，對碧桂園的資金能力將是一番考驗。
楊惠妍上位 碧桂園改良家族模式
一紙任命，讓中國最年輕的首富楊惠妍再次成為焦點：3月27日，碧桂園控股有限公司（02007.HK，以下簡稱“碧桂園”）發布公告，宣布委任楊惠妍為公司副主席。人們不再驚訝于碧桂園董事局主席楊國強對楊惠妍的委以重任，而是靜待著楊國強將碧桂園交棒予楊惠妍，將會為碧桂園帶來怎樣的變化。
楊國強如何將現代企業管理制度引入家族企業中，楊惠妍、楊子瑩姐妹如何與職業經理人進行融合？ 碧桂園所面臨的問題，是任何一個家族企業同樣會面臨的問題，因而碧桂園的探索，有著較多的啟發意義。
引入職業經理人制度
3月27日，楊惠妍升任碧桂園副主席。盡管碧桂園方面稱僅僅是職位變動，而非控制權轉移，且楊惠妍仍是主要負責參與制定碧桂園集團的發展策略，全面協助楊國強。
7年之間，在其父楊國強的著力栽培下，楊惠妍拾級而上：2005年，23歲的楊惠妍加入碧桂園集團擔任采購部經理；2006年12月，獲委任為碧桂園執行董事，并兼任碧桂園集團若干成員公司的董事；2007年，代理家族持股晉升中國首富；至2012年獲委任為碧桂園副主席。
楊惠妍的每一輪進階，都傳遞著碧桂園從家族企業向現代企業轉變的信號。
自初中起，楊惠妍就已列席旁聽董事會會議，之后，她跟隨父親到其所主管的建筑設計院和投資拓展部旁聽。在碧桂園人士的印象中，她都只是跟在楊國強身后，靜靜地聽、靜靜地看，極少發表意見。
自美國俄亥俄州立大學市場營銷及物流專業畢業之后，楊惠妍正式加盟碧桂園。彼時，碧桂園恰逢沖刺上市，為此設立總裁職位，崔健波因其財務管理能力被楊國強看中。
2003年，崔健波正式加盟碧桂園。時隔一年，楊惠妍擔任其父楊國強的私人助理。在崔任職的8年之間，碧桂園從2003年擁有十數個項目發展到現在在全國擁有近80個地產項目。
在碧桂園創業元老和楊氏家族的9位執行董事中，崔卻于2010年7月22日出局，由莫斌繼任。前者原為順德市地方稅務局副局長、順德市北滘鎮鎮長；相較之下，后者則是專業出身，入主碧桂園之前，擔任中建五局董事及總經理，負責碧桂園及其附屬公司的日常營運管理及行政管理，統籌房地產開發、建筑業務、施工管理、成本控制等工作，其作風頗為強悍。
職業經理人的引入，無疑令碧桂園更加制度化。但是，與此同時，楊國強亦進一步鞏固了碧桂園的家族模式。
2011年5月31日，碧桂園宣布，委任主席楊國強23歲女兒楊子瑩為公司執行董事。在目前10位執行董事當中，5位是楊國強家族成員，4位是創業元老，另有莫斌作為職業經理人位列其中。其中，除了楊惠妍逐漸覆蓋楊國強制定發展戰略的角色之外，楊子瑩則主要負責碧桂園財務管理，包括境外及境內融資。三方力量的制衡，無疑在碧桂園轉型過程中，發揮著至關重要的作用。
姐妹花改良家族模式
不過，碧桂園的家族模式不止于此。除了董事局中擁有5位家族成員外，其他楊氏家族成員也在公司中任要職，其中楊國強的親家、楊惠妍的公公陳華，以及婆婆趙英華也在碧桂園中擔任要職。
然而，令楊國強倍感欣慰的，或許就是自己的兩對女兒、女婿。
值得注意的是，楊國強家族涉足能源產業，其主導者正是楊惠妍之夫陳。其畢業于清華大學化學工程系，其后留學英國曼徹斯特大學化工學院。他加入碧桂園集團后主要負責新業務開拓，2004年起擔任碧桂園集團事業發展部經理以及總裁助理，之后離開碧桂園到新注冊的佛山市順德區創源投資有限公司（以下簡稱“創源投資”）任總經理，專職從事煤炭能源業務的開拓。
不過，創源投資的投資人實為楊國強，根據工商登記資料顯示，其注冊資金為1000萬元，陳擁有10%股權，楊子瑩持有90%的股份。在這幾年間，內蒙古、云南等地籌備的“煤制油”項目總投資超過130億港元。
楊子瑩早年任職于一所著名的國際投資銀行，如今更是長居香港，負責碧桂園集團的財務管理及融資，其夫周鴻儒畢業于哈佛大學，且先后在紐約、香港和北京從事投資研究3年。
楊惠妍與楊子瑩的配合，一為負責公司全面統籌，一為融資，在楊國強的主導下，將成長為碧桂園家族模式改變的主導力量。
